贵金属“过山车”行情下潜在风险冲击不容忽视

  1月29日，COMEX黄金期货价格一度升至5626.8美元/盎司，COMEX白银期货价格一度升至121.785美元/盎司，双双创下历史最高纪录。然而次日风云突变，1月30日COMEX黄金期货价格盘中跌幅超12%，创1980年以来最大单日跌幅；COMEX白银期货价格盘中跌幅超35%，创历史最大单日跌幅。

  这场由短期交易拥挤度过高引发的去杠杆过程，迅速传导至银行、基金公司、期货公司、保险公司、信托公司及证券公司，引发对金融市场的冲击和连锁调整。

  进入3月，金价延续震荡下行态势。国际金价经历了43年来最猛烈的单周暴跌，年内涨幅一度归零，3月23日盘中更是跌破4100美元/盎司关口。

  贵金属市场的剧烈波动仍在持续，金融机构面临的冲击考验远未结束。下面，笔者将穿透本轮贵金属价格剧烈波动的表象，系统梳理其对各类金融机构会造成的多重风险冲击。

  贵金属贸易商通常以“仓单质押+未来货权”模式向银行融资。在这一业务模式下，银行基于库存贵金属的价值核定授信额度，企业则以仓单作为质押物。当贵金属价格急跌时，质押物价值快速缩水，银行会要求企业追加保证金或补充质押物。若企业没办法及时补足，银行将面临授信敞口大于质押物价值的窘境，即贷款余额超过可变现的质押物价值，形成坏账风险。

  部分银行向珠宝商、加工公司提供的“借金还金”业务，是指企业借入实物黄金用于生产周转，到期归还同等成色和重量的黄金。

  该业务的信用基础在于，企业能够通过加工销售将借入的黄金转化为现金流，实现资金与实物的闭环回流。然而，当金价大幅下跌时，企业持有的黄金库存及产成品价值同步缩水，导致资产端贬值，但负债端——即需归还的黄金——以重量计价，其名义数量不受价格影响，从而引发资产负债表失衡。

  从实物采购角度来看，金价下跌降低了企业购金还债的成本，但由于其销售收入随金价同步下滑，经营性现金流反而趋于枯竭，企业无力筹措购金所需的现金，陷入“借得起，还不回”的财务困境，甚至可能在极端情况下选择恶意违约。

  从银行角度来看，该业务的风险处置存在显著的操作难点：虽然通常设有实物抵押，但当价格跌幅过大时，抵押物覆盖率快速下降，银行追加保证金的难度显著上升；加之黄金租赁业务属于非标准化债权资产，缺乏成熟的二级市场流转机制，银行若需提前处置，只能通过协商提前终止或寻找第三方承接，操作难度较大，进一步加大了风险化解的复杂性。

  账户贵金属业务中，银行通常以“T+0”模式为客户提供买卖服务，但并未持有等额的实物黄金作为全备兑付。当客户集中卖出时，银行需要向客户支付现金，因此直接面临的是现金流动性压力。然而，银行自身的现金回笼能力，很大程度上取决于其持有的黄金资产能否快速变现——银行通常会在国际或国内黄金市场上建立多头头寸以对冲客户持仓风险，当大量客户同时赎回时，银行必须将这些用于对冲的黄金头寸卖出以换取现金。

  如果银行未提前储备充足的、高流动性的黄金资产（如实物金或流动性好的黄金合约），在市场急跌时可能因对手方缺乏、跌停板限制或深度贴水而无法及时平仓变现，进而导致现金短缺。一旦现金支付能力吃紧，银行可能被迫暂停T+0赎回或剧烈拉宽买卖点差。这一方面会加剧客户恐慌，另一方面可能引发客户投诉与监管问询，对银行声誉造成损害。

  公募基金面临的估值风险在本轮波动中暴露无遗。其核心问题在于：国内商品期货设有涨跌停板制度，而国际现货市场无涨跌幅限制。当国际贵金属单日暴跌超过10%而国内期货跌停锁死时，国内价格已无法真实反映资产的可变现价值。

  上述情况下，基金公司面临两难抉择：若机械沿用上期结算价估值，净值将严重虚高，可能误导投资者；若仓促切换为国际估值，又面临“追溯调整”的程序争议。本质而言，这是缺乏针对极端行情的备选估值预案的表现。

  LOF基金（上市型开放式基金）具有独特的交易机制——场内交易价格与场外基金份额净值并存。

  在正常情况下，当两者出现大幅偏离时，套利资金会通过反向操作促使价格回归净值：若场内价格高于净值（溢价），套利者通过“场外申购、场内卖出”赚取差价；若场内价格低于净值（折价），套利者通过“场内买入、场外赎回”获利。

  然而，在极端波动中，套利机制可能失灵。具体而言，若基金暂停申购（如控制规模或防止投机），溢价套利通道被阻断，场内溢价可能持续高企，一旦市场情绪逆转或流动性枯竭，溢价将突然崩塌，导致在高溢价时追高买入的散户投资者被深度套牢。反之，若场外赎回受限（如巨额赎回暂停），折价套利通道受阻，场内折价难以修复，价值投资者即使低价买入也无法通过赎回套利退出，同样面临流动性困境。这两种情况都揭示了极端行情下套利机制失效对投资者的冲击。

  持有近月期货合约的商品基金需要定期进行移仓换月操作，即在期货合约临近交割时卖出近月期货合约，同时买入更远月的期货合约以维持仓位。在正常市场环境下，这一操作的移仓成本相对可控。然而，当价格剧烈下跌时，商品基金可能陷入双重困境。

  一方面，近月期货合约因跌停或市场流动性枯竭而无法及时平仓，导致资金无法回笼；即便能够勉强平仓，也可能因恐慌性抛压而被迫接受远低于合理价值的价格，造成卖出收入大幅缩水。

  另一方面，远月期货合约在市场恐慌情绪下可能出现“深度贴水”，即远月价格低于近月价格。表面上看，远月价格更低似乎有利于降低建仓成本，但由于近月卖出收入已严重受损甚至无法变现，商品基金实际上缺乏足够的资金来利用这一低价优势，反而可能面临展期成本急剧上升的局面——近月卖出所得远不足以覆盖买入远月所需资金，整体头寸价值被动缩水，实际移仓成本远超模型测算的预期范围。

  期货公司作为会员单位，对交易所承担结算担保责任。当贵金属价格急跌、客户保证金不足且无法及时追加时，期货公司需先行垫付结算资金给交易所，再向客户追偿。其中，最致命的场景是出现连续跌停板：此时客户持仓因跌停锁死而无法平仓，账面亏损持续累积。最终穿仓金额远超客户权益，意味着期货公司需先行垫付这部分差额给交易所，可能面临数百万元至数千万元量级的垫付敞口。而客户已无资金可供追偿，期货公司后续追偿难度极大，往往形成坏账。

  期货风险管理子公司向实体企业卖出场外期权或提供含权贸易报价，本质上相当于向实体企业出售一份“价格保险”：子公司收取保费（权利金），承诺在价格朝不利方向变动时向企业赔付。

  若价格急跌触发期权行权，子公司需按约定向实体企业支付赔款。为了对冲这一风险，子公司本应在期货市场建立相反方向的头寸——例如，卖出看跌期权后，应在期货市场卖出相应数量的合约，以实现风险转移。然而，如果子公司未能完全对冲（或因市场流动性枯竭无法及时开仓），这份“保险”就会变成裸风险敞口：价格每下跌一分，子公司就需要自掏腰包赔付一分，却没有任何期货头寸的盈利来弥补，这就是裸空头损失。

  从本质上看，这种未完全对冲的场外衍生品交易已演变为一种对赌协议——子公司赌价格不会大跌以赚取保费，实体企业赌价格会跌以获得赔付。而期货风险管理子公司的核心风险控制手段，正是通过期货市场的顺畅对冲来保持中立，一旦对冲渠道因连续跌停、流动性枯竭等原因而阻塞，裸风险敞口将直接暴露，子公司将从“风险管理商”瞬间沦为纯粹的“风险承担者”。

  黄金作为非生息资产，其配置价值在于与主流资产的低相关性及对抗通胀的功能，但险资保单有预定利率成本，若在高位配置黄金，后续价格下跌且无票息收入覆盖成本，将直接拖累财务投资收益率，甚至影响偿付能力充足率。

  从资产端来看，金价剧烈波动会对保险公司的净值稳定性带来冲击。虽然监管规定黄金账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%，占比上限较低，但考虑到保险资金总体量，数百亿元的资金头寸在金价剧震下产生的浮盈或浮亏，足以影响险企的月度或季度财务表现。

  部分保险产品设有贵金属挂钩账户，或通过投连险、分红险等账户间接配置贵金属相关资产。当贵金属价格暴跌时，这些账户的净值回撤可能触发客户退保或投诉。

  一般来说，保险产品的客户群体风险偏好较低，对净值波动的容忍度有限，一旦账户出现大幅回撤，极易引发群体性纠纷，对保险公司的品牌声誉造成冲击。

  部分信托公司通过“股权收益权+回购”模式向矿业公司可以提供融资。这一模式的核心风控依赖矿业企业的经营现金流和矿权价值。当贵金属价格下跌时，矿业企业的主营业务收入锐减，现金流恶化，还款能力受到直接冲击。叠加房地产信托风险尚未完全出清的行业背景，涉矿非标融资可能成为信托行业新的风险点。若矿权价值随贵金属价格同步缩水，信托公司的抵押物覆盖率下降，处置难度加大。

  本轮贵金属价格剧烈波动，以近乎残酷的方式揭示了金融机构风险管理的深层命题。从国投瑞银白银LOF的估值争议，到商业银行收紧贵金属业务，从期货交易所紧急调整风控参数，到险资对黄金配置的极度审慎——每一类金融机构都在以自己的方式回应市场的极端考验。

  穿透这些风险事件，我们大家可以看到一个共同的逻辑：贵金属价格的剧烈波动沿着“杠杆—流动性—信任”的链条层层传导。

  首先是杠杆链 ——从期货交易者的保证金，到贸易融资的质押率，任何环节的去杠杆都可能引发连锁反应。

  其次是流动性链 ——从跌停板无法平仓，到基金赎回遇阻，到银行点差拉宽，流动性枯竭让账面亏损变为实质性资金冻结。

  最后是信任链 ——从估值调整争议，到产品暂停赎回，再到投诉维权，风险最终从交易室传导至客服中心和监管部门。

  总体上，对金融机构而言，敬畏波动从来不是一句口号，而是需要回答三个具体问题：极端行情下，资产到底能按什么价格变现？如果客户和交易对手同时离场，流动性能够支撑几天？当规则需要临时调整时，程序能否经得起公平性质询？这是每一家涉足大宗商品市场的金融机构都正在面对的现实考题。

  作者： 曲双石 「 中国金属矿业经济研究院（五矿产业金融研究院）副院长 」